Machtwechsel bei der Fed: Kommt jetzt die neue Trump-Fed? +++ Warum Kevin Warsh für Unruhe sorgen könnte.
Andreas Rees:
Wir liegen bei getrimmten Inflationsmaßen gut bei 2% und beim sogenannten alten Inflationsmaß bei 3%. Für mich ist das der Versuch von Warsh, einfach niedrigere Zinsen zu rechtfertigen. Warsh sagt, eigentlich ist das ja schon sehr niedrig, man möchte niedrigere Leitzinsen argumentativ untermauern und das ist halt genau das, was Trump gerne möchte.
Christian Stocker:
In den USA 40% sind Technologieaktien, Wachstumsaktien, also das ist ein wirklich deutlich beeinflussendes Thema für den U.S Aktienmarkt, deutlich stärker als in Europa, weil in Europa haben wir eine ganz andere Sektorstruktur und der US Aktienmarkt ist sehr stark abhängig vom Zinsniveau. Kurz gesagt, niedrige Zinsen bedeuten höhere Aktienkurse in den USA.
Philip Gisdakis:
Strategisch würde ich sagen, US Dollar untergewichten, insbesondere in Zinsportfolien, US Staatsanleihen, US Fixed Income untergewichten und bei den Laufzeiten auch eher in die Kürzeren rein, aber wie gesagt, taktisch kann man da durchaus ein bisschen flexibel bleiben.
Titus Kroder:
Hallo und willkommen zum HVB Markt-Briefing. Ich bin Titus Kroder.
Wir blicken heute erneut über den Atlantik. Keine Angst, es geht diesmal nicht um das nervöse Zick-Zack rund um Donald Trump. Wir blicken ganz knapp am Weißen Haus vorbei, dort steht nämlich ein großes weißes Gebäude und da ist die US Notenbank fett drin untergebracht.
Dort wird ab Mitte Mai Kevin Warsh als neuer Chef die Zinspolitik bestimmen und das hat große Bedeutung auch für uns in Europa.
Der neue Mann an der Spitze der mächtigen US Notenbank wird auch das Zinsumfeld diesseits des Atlantik prägen und das ist wiederum spannend, da ja der Inflationsdruck derzeit nicht nur bei uns aufwärts weist.
Wofür steht also Kevin Warsh? Ist der tatsächlich ein Alliierter von Trump, der nur eines will, nämlich die Zinsen möglichst weit senken?
Findet bei der Fed sogar ein ‚Regime Change‘ statt, gibt es bald eine neue Geldpolitik und eine neue Inflationsmessung.
Ein bewährtes HVB-Expertentrio steht für die Antworten bereit. Aktienstrategisch Christian Stocker, Chefvolkswirt Andreas Rees, Chief Investment Officer Philip Gisdakis. Ich grüße euch.
Christian Stocker:
Hallo in die Runde.
Andreas Rees:
Hallo zusammen.
Philip Gisdakis:
Hallo, grüßt euch.
Titus Kroder:
Kevin Warsh, der Mann über den wir heute reden, hat als kleiner Junge übrigens beim Pferderennen Bleistifte zum Ausfüllen von Wettscheinen verkauft. Heute ist er 56 Jahre alt und eben neuer Fed-Chef. Er ist in den letzten Wochen durch politische Gremien getingelt, wurde auf Herz und Nieren durchleuchtet. Es fehlt noch der Segen des US Senats.
Ich vermute mal, das ist nur noch Formsache und dann kann er auf dem Stuhl Platz nehmen, den nun 8 Jahre lang Jerome Powell innehatte. Andreas, ist das denn wirklich nur noch eine Formalie und kann es dann tatsächlich für Kevin Warsh losgehen?
Andeas Rees:
Ja, Titus, ich denk schon, das ist reine Formsache, es reicht ja eine einfache Mehrheit für Warsh, die Republikaner haben im Senat eine knappe Mehrheit und von daher müsste es passen. Die Abstimmung wird voraussichtlich am 11. Mai stattfinden, also kurz vor dem Ende der Amtszeit von Jerome Powell als Fed-Chef und von daher, ja, also Kevin Wrsh wird aller Voraussicht nach der Nachfolger von Powell werden, also der neue Chef.
Titus Kroder:
Warsh kommt ja aus begüterten Verhältnissen. Er hat auch noch in eine der reichsten Familien der USA eingeheiratet. Seine Frau Jane ist die Miterbin des milliardenschweren Kosmetikimperiums Estée Lauder. Soweit ein paar dürre Boulevardfakten von meiner Seite.
Aber was hat er eigentlich professionell drauf, dieser Kevin Warsh? Was ist das für ein Mann und welchen Weg ist er bisher gegangen?
Andreas Rees:
Also, das mit den Bleistiften, das hab ich jetzt nicht gewusst. Ganz kurz, ein beruflicher Werdegang: Er ist Jurist, er hat an der Wall Street gearbeitet, unter anderem im M&A Bereich. Er war dann im wirtschaftspolitischen Beraterstab von George W. Bush, als der US-Präsident war. Ja, und dann saß er auch im Board of Governors der Fed. Also, er hat auch über die Zinspolitik mitbestimmt auch während der globalen Finanzkrise 2008/2009.
Er hat danach die Fed wieder verlassen und ist dann in die Privatwirtschaft zurückgekehrt, hat dort gearbeitet, unter anderem als Partner bei einem Family Office.
Also, er bringt schon viel Erfahrung mit, er kennt das Geschäft aus unterschiedlichen Perspektiven und das ist schon ganz gut und beeindruckend.
Titus Kroder:
Er musste sich ja deutlich und lang erklären vor dem mächtigen Finanz- und Bankenausschuss des US- Senats. Er wurde da ganz schön unter die Lupe genommen. Eine prominente Demokratin nannte ihn eine ‚Sockpuppet‘, das ist so eine Fingerpuppe mit einer Socke, hinter der eigentlich U.S-Präsident Trump steht und diese Puppe bedient. Du hast dir dieses heikle Hearing ganz angeguckt, was ist dir dabei aufgefallen, mit welcher Agenda kann man denn da rechnen von Kevin Warsh?
Andreas Rees:
Es war schon mal eine ziemlich aufgeheizte politische Atmosphäre, das kann man glaub ich schon mit Fug und Recht sagen. Also bei einer Sache, jetzt mal aus einer volkswirtschaftlichen Perspektive, da hab ich schon aufgehorcht, also insbesondere bei einer, nämlich dann, als es um das Inflationsmaß ging.
Denn bislang hat die Fed auf den sogenannten Core PCE geschaut, also PCE, das steht für Personal Consumption Expenditures, also das ist ein breites Inflationsmaß aus Sicht der amerikanischen Verbraucher, bei denen dann aber wieder Energie- und Nahrungsmittelpreise herausgerechnet werden, deshalb Core, also die Kernrate.
Und die Logik ist bei dem alten Inflationsmaß, bei der Fed, Energie- und Nahrungsmittelpreise, das kann ja eine Notenbank mit ihrer Zinspolitik nicht beeinflussen und deshalb wird es herausgerechnet. So, und jetzt hat Warsh bei der Anhörung gesagt, das ist mir zu grob, das ist konzeptionell schwach und seine Kritik ist, es wird eben jeden Monat nur ganz pauschal Energie- und Nahrungsmittelpreise herausgestrichen, obwohl eben auch andere Komponenten, also Güterpreise, Dienstleistungspreise, die können ja auch sehr volatil sein und dadurch die Inflationsmessung verzerren.
Also das ist seine Argumentation und deshalb hält er alternative Inflationsmaße für überlegen und er hat in dem Zusammenhang auf sogenannte getrimmte Inflationsmaße hingewiesen, wie zum Beispiel ‚Trimmed PCE-Rate‘. Das ist also ein Maß, bei dem generell stärkere Preisausschläge bei Gütern und bei Dienstleistungen nicht berücksichtigt werden.
Also die Idee ist sozusagen, man will einen Trend herausfiltern, aber na ja, ob das jetzt wirklich stimmt, also das steht, glaube ich, auf dem anderen Blatt.
Titus Kroder:
Die Inflation neu messen, eine getrimmte Inflation, hast du gesagt.
Für mich klang das eben schon sehr, sehr skeptisch aus deinem Munde. Wie siehst du das, dieses Konzept von der fachlichen Seite her betrachtet als Volkswirt und Makroökonom?
Andeas Rees:
Titus, hast du schon richtig rausgehört, diese getrimmten Inflationsmaße, die gibt es ja schon ziemlich lange und die Fed und auch natürlich Volkswirte, wir, wir schauen auf diese Maße.
Aber persönlich bin ich jetzt schon ziemlich skeptisch, dass man das sozusagen als neue Orientierungsgröße für die Fed heranzieht, also insbesondere einmal die Erfahrung, die wir mit diesem ‚Trimmed PCE Core‘, mit dieser getrimmten Kernrate gemacht haben, während des starken Inflationsanstiegs 2022 und 2023, denn damals haben diese getrimmten Inflationsmaße die Beschleunigung der Inflation erst zeitverzögert widergespiegelt und interessanterweise oder fast schon'n bisschen lustig, fand ich dann wiederum natürlich nicht lustig aus Sicht von Warsh, aber wenn man das mal eben so spiegelt, im Gegensatz zu dem Core PCE, also dem Inflationsmaß der Fed vor 45 Jahren, war das 'n ziemlich gutes Maß, hat eben die Beschleunigung der Inflation zeitnah und zuverlässig widergespiegelt, aber eben nicht dieses getrimmte Inflationsmaß.
Also jetzt 'n bisschen weniger umständlich und diplomatisch formuliert, getrimmter Inflationsindikator, das war zumindest damals kein guter Indikator, im Gegenteil. Ja, und was mich jetzt aber besonders an der ganzen Geschichte stört, ist der Umstand, dass aktuell dieses getrimmte Inflationsmaß deutlich niedriger liegt als das Standardmaß der Fed. Also ganz grob, wir liegen bei getrimmten Inflationsmaßen so gut bei 2% und beim sogenannten alten Inflationsmaß bei 3%.
Also, lange Rede, kurzer Sinn, für mich ist das der Versuch von Warsh, einfach niedrigere Zinsen zu rechtfertigen, weil Warsh sagt, na ja, eigentlich ist die Inflation, eigentlich ist ja schon sehr niedrig und wir wissen auch, Warsh argumentiert ja auch sehr gerne mit KI. Er sagt, es gibt Produktivitätsgewinne und das hält die Inflation im Schach. Also für mich ist das einfach der Versuch, man möchte niedrigere Leitzinsen argumentativ untermauern und das ist halt genau das, was Trump gerne möchte. Würde politisch genau passen.
Titus Kroder:
Christian, wie blickst du denn als Aktienstratege auf dieses neue Konzept, getrimmte Inflation, wenn die kommt, weniger offiziell gemessene Inflation bedeutet das ja weniger Aufwärtsdruck bei den Leitzinsen, das müsste Aktieninvestoren doch eigentlich gut in den Kram passen, wie findest du es?
Christian Stocker
Da hast du recht, Titus, wie Andreas ja gerade gesagt hat, der Trend geht dann zu eher grundsätzlich niedrigeren Inflationsraten und das bedeutet wiederum ein niedrigeres Zinsniveau seitens der Notenbank und mehrere Faktoren sprechen typischerweise für Aktien, wenn es ein niedriges Zinsniveau gibt, wenn auch nicht zwingend mechanisch.
Aber grundsätzlich bedeuten niedrigere Zinsen, dass wir niedrigere Diskontierungssätze haben. Das heißt, ein höherer Zins mindert den Wert zukünftiger Cashflows der Unternehmen und auf der anderen Seite niedrigere Zinsniveaus dagegen bedeuten, dass zukünftige Cashflows entsprechend höher bewertet werden.
Vereinfacht gesagt, ein höherer Cashflow bedeutet auch einen höheren Unternehmenswert.
Das ist ein Effekt, der andere Effekt ist der sogenannte Tina-Effekt, das ist ‚there is no alternative‘ Bei niedrigen Zinsen werden Anleihen unattraktiver, sie haben dann einen niedrigeren Zins und das Kapital fließt dann verstärkt in die Aktienmärkte und ja, grundsätzlich ist zu sagen, in so einem Umfeld mit niedrigeren Zinsen, die Eigenkapitalkosten der Unternehmen sind niedriger, ist auch ein positiver Punkt für die Aktien.
Also zusammengefasst würde ich schon sagen, das Zinsniveau beeinflusst den Wert zukünftiger Zahlungsströme und Unternehmensgewinne und ein niedriges Zinsniveau bedeutet daher potenziell höhere faire Bewertungen beziehungsweise einen höheren zukünftigen Unternehmenswert und besonders ausgeprägt ist das bei Wachstums und Technologieaktien.
Weil die haben ja, daher kommt der Name Wachstumsaktien, einen sehr stetigen und soliden Wachstumstrend der Unternehmensgewinne in die Zukunft und so weiter dieser in die Zukunft geht, bedeutet das eben bei langer Duration, wenn ein niedriges Zinsniveau ist, dann ist der Diskontierungsfaktor niedriger und der Wert zukünftig der Unternehmen rein rechnerisch höher und man bedenke einfach in den USA, 40% sind Technologieaktien, Wachstumsaktien, also das ist ein wirklich deutlich beeinflussendes Thema für den US-Aktienmarkt, deutlich stärker als in Europa, weil in Europa haben wir eine ganz andere Sektorstruktur und der US-Aktienmarkt ist sehr stark abhängig vom Zinsniveau.
Das heißt, kurz gesagt, niedrige Zinsen bedeuten höhere Aktienkurse in den USA.
Titus Kroder:
Was könnte es dann auch für die Zinsentwicklung am Markt bedeuten? Ich sag mal, geschönte Inflationszahlen, das könnte ja auch bedeuten, dass die Märkte sich im Grunde mit ihrem Zinsniveau vom Leitzinsniveau der Fed entfernen. Siehst du das auch so, erwartest du das auch?
Christian Stocker:
Titus, es ist durchaus denkbar, ein Trend zu kurzfristig niedrigen Zinsen ist aus genannten Gründen positiv und stimulierend für die Aktienmärkte.
Aber wenn sich das alternativ angedachte Konzept als ungenügend oder gar als falsch erweist in Bezug auf die tatsächliche Inflation, dann hat das alternative Konzept, also zu niedrig ausgewiesene Zinsen, und da reicht auch schon allein die Vermutung der Investorinnen und Investoren, dass das alternative Konzept die Inflation zu niedrig misst. Es reicht dann schon, dass wir steigende Kapitalmarktzinsen haben, beispielsweise steigende zehnjährige US-Treasury Yields, und das ist wiederum negativ für Aktien, weil da kommen wir wieder auf das Diskontierungsthema.
Diskontierungen werden dann höher sein und der zukünftige Aktienwert entsprechend niedriger, wie vorhin schon besprochen. Und zunehmend attraktiv werden natürlich dann auch Alternativen und hier insbesondere Bonds, Renten durch die höheren Kapitalmarktzinsen. Es wird eine höhere Risikoprämie für Aktien verlangt und das ist negativ. Das belastet oder zumindest wird der Anstieg der Aktienmärkte gebremst, je nachdem wie sich das Niveau bei den Kapitalmarktzinsen da entsprechend einspielt.
Titus Kroder:
Philip, aus Sicht der Vermögensverwaltung, was halten denn die Kapitalmärkte allgemein von den Plänen des neuen Notenbankpräsidenten? Hat man sich da schon eine finale Meinung gebildet und was ist da kurzfristig als Reaktion zu erwarten?
Philip Gisdakis:
Ja, Titus, kurzfristig glaube ich, das Wort, mit dem man das am besten ausdrücken kann, volatil, es schwankt ziemlich stark. Also mal sind irgendwie bisschen mehr Zinssenkungen eingepreist, mal ein bisschen weniger, zuletzt jetzt sogar mit einer geringen Wahrscheinlichkeit Zinserhöhungen in den USA. Also, es schwankt ziemlich stark.
Und für alle diejenigen, die so wie wir jetzt hier Kapitalmarkt Geschichten erzählen müssen, ist das 'n ganz dankbares Umfeld. Kleine Anekdote dazu, es ist am Kapitalmarkt üblich, dass man sogenannte Morning Calls oder Morning Briefings macht. Da schaut sich dann einer in der Früh die Kapitalmärkte an und informiert alle Kolleginnen und Kollegen in so einem 15 Minuten Call, was gerade los ist. Ja, und alle anwesenden Kollegen machen sowas in der Früh. Also der Andreas und der Christian und ich, wir machen sowas in abwechselnden Rollen.
Und dieses Thema ist gerade ein ganz dankbares Thema, weil man kann an einem Tag sagen: 'Oh, jetzt sind irgendwie von der EZB zwei Zinserhöhungen eingepreist, am nächsten Tag sind es drei und bei der Fed nur noch 'ne halbe eingepreist. Also, es schwankt sehr stark. Was bedeutet das? Unsicherheit.
Die Märkte können das Ganze nicht so wirklich einschätzen und diese kurzfristigen Schwankungen, also was passiert jetzt in der nächsten Zinssitzung oder in der übernächsten Zinssitzung. Ja, ja, die sind natürlich nicht nur von Faktoren geprägt, was macht der nächste Fed-Präsident, sondern eben auch von Faktoren geprägt, wie entwickelt sich jetzt die Inflationserwartung, wie sieht es mit der Straße von Hormos aus und welche Implikationen preisen die Märkte dann bezüglich der Zinspolitik ein.
Kurz zusammengefasst kann man sagen, die Erwartungshaltungen von Zinssenkungen in den USA ist eigentlich aktuell fast vollständig rausgepreist.
Jetzt kann man natürlich sagen, zwischen Aufzeichnung von diesem Podcast und Ausstrahlung könnte noch ein bisschen was vergehen, dann könnte sich das wieder geändert haben. Aber im Moment ist es so, dass also Zinssenkungen in den USA eher ausgepreist sind und in Europa eher Zinserhöhungen eingepreist werden, 2-3.
Titus Kroder:
Wenn es nun zu all diesen neuen Konzepten und geldpolitischen Ansätzen kommt, die ja Andreas gerade geschildert hat, was bedeutet das eigentlich langfristig auch aus Sicht der Vermögensverwaltung für die unterschiedlichen Assetklassen aus deiner Sicht?
Philip Gisdakis:
Also ganz kurz ausgedrückt, bedeutet das langfristig, dass eine höhere Risikoprämie in den Zinsmärkten eingepreist werden muss. Ja, bisschen detaillierter und auch modellartiger ausgedrückt, man zerlegt ja, typischerweise den Zinsfaktor oder die Zinskurve in unterschiedliche Faktoren.
Da wird dann einmal die sogenannte Inflationserwartung herangezogen und dann der sogenannte Realzins über die Inflationserwartungen und je nach Modell kann man dann auch so eine Laufzeitprämie, eine sogenannte ‚Term Premium‘ mit Modell reinbauen und ein Umfeld, vor dem sich die Kapitalmärkte im Moment gerade fürchten, also eine möglicherweise zu lockere Geldpolitik, die könnte jetzt auf diese Faktoren, nehmen wir jetzt mal nur die Faktoren Inflationserwartung und Realzins, folgendermaßen auswirken.
Also zunächst einmal könnte natürlich die Sorge vor einer zu lockeren Geldpolitik, die Inflationserwartung nach oben treiben und da spielt natürlich die Frage, ist das dann eine Inflationserwartung über die kommenden ein oder zwei Jahre oder möglicherweise erwartet der Markt eine strukturelle Veränderung, dass die Inflationserwartungen auch am langen Ende, also in 5 oder in 10 Jahren, deutlich ansteigen.
Also die Inflationserwartungen entankern, nicht mehr bei dem Inflationsziel von 2% verankert sind und das würde relativ schnell zu steigenden Renditen führen, denn wenn die Inflationserwartung steigt, dann steigen typischerweise auch die Renditen. Ähnlich verhält es sich mit dem Realzins und da könnte es sozusagen noch viel komplizierter und ich sag jetzt mal für die Kapitalmärkte gefährlicher werden, denn wenn sozusagen diese Risikoprämie, die die ja in diesem Realzins drinnen steckt.
Also, was erwartet eigentlich der Markt, dass eine Zentralbank über die Inflationserwartung den Realzins anlegen muss, um die Inflation im wirtschaftlichen Umfeld stabil zu halten? Wenn das massiv ansteigt, dann könnte es eben auch ein Umfeld geben, in dem selbst wenn die Inflationserwartungen relativ moderat sind, vielleicht sogar bei 2% langfristig sind, deutlich höhere Zinssätze notwendig wären, um diese Inflationserwartungen dann eben auch entsprechend zu verankern.
Das würde bedeuten, dass die Finanzierungskosten für US-Schuldner, also die amerikanische Regierung, aber auch Häuslebauer, Banken oder auch Unternehmen deutlich ansteigen und das hätte dann natürlich zur Folge, dass die gegenteiligen Effekte von dem, die der Christian gerade genannt hat, eintreten, dass also die Finanzierung deutlich teurer wird und das könnte sich dann natürlich langfristig auf Wirtschaftswachstum auswirken, auf Unternehmensgewinne auswirken, wenn bei einer moderaten Inflationserwartung deutlich höhere Finanzierungskosten notwendig sein, die eben dann die Folge sein könnten, dass wenn das Vertrauen an die Institutionenstabilität der amerikanischen Zentralbank verloren geht.
Titus Kroder:
Jetzt stellt sich natürlich die Frage, was hat denn Warsh sonst noch so auf der Agenda? Andreas, du bist der Fed-Watcher als Makroökonom, was ist da bereits bekannt, was er noch anders machen möchte bei der US-Notenbank?
Andrea Rees:
Was ganz wichtig ist, also das ist jetzt meine Interpretation: Er hat eine Agenda.
Ja, er hat eine andere Agenda. Ist schon mal ganz wichtig.
Und deshalb, bevor ich jetzt auf die einzelnen Punkte eingehe, also ich finde es immer wichtig zu sagen, für mich ist der Wechsel zu Warsh kein normaler Personalwechsel, sondern da schwingt schon der Versuch mit, dass die Fed sich von ihrem Modell der letzten 15-20 Jahre verabschiedet, dass man sie davon wegführt.
Also für mich zeichnet sich so 'ne Abkehr von der Bernanke und der Powell Fed ab, also Stichwort ‚Regime Change‘, das würde ich durchaus für möglich halten.
Aber was will jetzt Warsh ganz konkret noch, neben niedrigen Zinsen und einem anderen Inflationsmaß, er hat bei der Anhörung davon gesprochen, dass er die Bilanz der Fed abbauen möchte.
Die ist ja in den letzten 20 Jahren durch die Finanzmarktkrise 2008 und auch durch die Pandemie stark aufgebläht worden. Und er will hier quasi das Verhältnis von Bilanzpolitik der Fed und der Zinspolitik neu ordnen. Und wenn jetzt die Bilanzsumme niedriger wäre, dann müsste man auch den Leitzins vielleicht nicht mehr so stark anheben, wenn die Inflation steigt. Also, das ist die Argumentation von Warsh.
Was ich auch für ganz interessant halte, Warsh hat in dem Zusammenhang auch von einer stärkeren Abstimmung mit dem amerikanischen Finanzministerium gesprochen, wenn es um Bilanzgröße geht und den Emissionskalender des US-Treasury, also des amerikanischen Finanzministeriums.Es geht hier um die Ausgabe von neuen Anleihen. Also da habe ich dann auch wirklich noch mal aufgehorcht, weil da könnte so die klassische Trennlinie zwischen einer weitgehend unabhängigen Geldpolitik und der staatlichen Schuldensteuerung verwischt werden.
Also da find ich es auch nicht so toll und letzter Punkt auch interessant, Warsh möchte gerne die Kommunikation der Fed umkrempeln. Er mag zum Beispiel die sogenannte ‚Forward Guidance‘ nicht, also ‚Forward Guidance‘, das ist der Versuch der Notenbanker, die Märkte kommunikativ auf Leitzinsänderung vorzubereiten und Warsh hat auch noch gesagt, dass generell weniger öffentlich über die Geldpolitik durch die Mitglieder der Fed gesprochen werden soll.
Titus Kroder:
Christian, dieser Kommunikationsaspekt, von dem Andreas da gerade gesprochen hat, wie siehst du das als Aktienstratege, da ist ja auch bei anderen Notenbanken immer die Frage, wann man was sagt und wie man es sagt, wie siehst du den Plan von Kevin Warsh, dass man da ein bisschen restriktiver wird in der Kommunikation?
Christian Stocker:
Ja, ich seh‘ das grundsätzlich als 'n bisschen kritisch, weil eine eingeschränkte Kommunikationspolitik bedeutet natürlich für die Aktienmärkte eine höhere Unsicherheit, höhere Schwankungen, eine höhere Volatilität, weil nach dem bisherigen Konzept der doch recht engen Kapitalmarktkommunikation konnten sich die Märkte auf die Richtung der zukünftigen Fed-Politik einrichten. Ja, ob sie jetzt negativ war oder positiv, egal, man konnte sich drauf einstellen und sie war einigermaßen verlässlich vorhersagbar war. Das heißt, die Erwartungen an den Märkten, die waren weitestgehend auch im Gleichgewicht.
Wenn jetzt weniger Informationen seitens der Notenbank weitergegeben werden, dann fehlt da ein wichtiger Einblick in die Gedanken und die Diskussionsgrundlagen der Notenbankvertreter und das führt eben, wie gesagt, zu mehr Unsicherheit, zu mehr potenziellen Überraschungen. Und ich erinnere mich noch gut an die Zeit damals der guten alten Bundesbank vor dem Jahr 2000, die Bundesbank hat mit ihren Entscheidungen oft die Märkte überrascht.
Ja, damals war es noch nicht üblich, dass man so eine enge Kapitalmarktkommunikation hatte und das hat insgesamt zu einer höheren Vorsicht an den Märkten, speziell an den Aktienmärkten, geführt. Eine höhere Vorsicht an den Aktienmärkten ist jetzt längerfristig gesehen nicht unbedingt negativ. Ja, es hat sogar positive Effekte, wenn die Märkte etwas vorsichtiger sind, aber es bedeutet, dass die Investorinnen, die Investoren, eine höhere Risikoprämie fordern an den Aktienmärkten und das beschränkt grundsätzlich das Potenzial an den Aktienmärkten, das mögliche Potenzial wird also nicht ausgeschöpft.
Titus Kroder:
Philip, was folgt denn wiederum aus der Sicht der Vermögensverwaltung aus alledem, was macht ihr konkret in der Ära Kevin Warsh jetzt anders in Zukunft?
Philip Gisdakis:
Der Christian hat gerade das Stichwort genannt, 'ne höhere Risikoprämie. Er hat es jetzt für den Aktienmarkt genannt. Ich würde das sagen, das gilt auch für die anderen Komponenten, also gerade auf der Währungsseite und auf der Zinsseite. Also, die Märkte werden mittel- bis langfristig eine höhere Risikoprämie erwarten und damit höhere Renditen, insbesondere auf der festverzinslichen Seite.
Und für uns bedeutet das in der Allokation, dass wir strategisch bisschen vorsichtiger bezüglich des US-Dollars sein müssen, gerade beim Festverzinslichen spielt es eine große Rolle, aber auch bezüglich der Anlagen in festverzinslichen Währungen bezüglich der Laufzeit, also sozusagen ein bisschen vorsichtiger gegenüber US-Dollar, ein bisschen vorsichtiger gegen US-Dollar Anleihen und ein bisschen vorsichtiger gegenüber US-Dollar Anleihen mit einer langen Laufzeit, also: Dollar untergewichtet, US-Anleihen untergewichtet und eher kürzere Durationen.
Das bedeutet nicht, dass man so eine Position von jetzt gleich bis in alle Ewigkeit oder sehr lange durchhalten muss und nicht mal taktisch abweichen kann, denn es gibt ja durchaus ein Szenario, in dem zum Beispiel, nachdem jetzt die Renditen auch im Dollarbereich deutlich gestiegen sind, die Renditen mal wieder ein bisschen zurückkommen sollte.
Tatsächlich das globale Umfeld und auch das Energieumfeld und die ganzen Unsicherheiten, die an den globalen Märkten sind, dazu führen, dass sich das Wachstum in den USA deutlich stärker abkühlt als das erwartet wird, dann könnte es natürlich dazu führen, dass die Renditen zwischenzeitlich auch mal wieder fallen und dann bräuchte man natürlich taktisch gesehen kurzfristig ein bisschen längere Anleihen. Was ich damit sagen will, ist, man muss das beobachten und man muss bezüglich der Laufzeiten durchaus taktisch anpassen.
Strategisch würde ich sagen, US-Dollar untergewichten, insbesondere in Zinsportfolien, US-Staatsanleihen, US-Fixed Income untergewichten und bei den Laufzeiten auch eher in die Kürzeren rein. Aber wie gesagt, taktisch kann man da durchaus ein bisschen flexibel bleiben.
Titus Kroder:
Andreas, die Frage ist ja auch, was kann er denn überhaupt durchsetzen? Kann es also eine Art echten ‚Regime Change‘ tatsächlich kommen? Pläne und Ankündigungen sind ja schnell gemacht, aber kann er das dann letztlich auch bei der Fed in die Praxis umsetzen? Wie siehst du das?
Andreas Rees:
Ja, zum Glück wird die Geldpolitik nicht alleine vom Chair, vom Fed Präsidenten entschieden, sondern von einem Rat. Das ist eine Gemeinschaftsentscheidung.
Also der Fed-Chair, der ist Primus Inter Pares, aber eben nicht mehr. Ja, und deshalb, also kurzfristig auf Sicht der nächsten Monate, wir sehen jetzt erstmal, denken wir, keine Leitzinssenkung. Also das, was Trump gerne hätte, das wird nach unserer Einschätzung erstmal nicht kommen. Aber der Punkt ist halt, bei vielen der Aspekte, über die wir jetzt gesprochen haben in den letzten Minuten, da ist der Ärger innerhalb der Fed vorprogrammiert.
Allein schon, wenn ich mir anschaue, Kommunikation, meine Interpretation ist, dass Warsh faktisch seinen Kollegen so eine Art Maulkorb verpassen will und der wird auf jeden Fall Widerstand geben und alleine kann er das auch gar nicht bestimmen.
Und interessanterweise, Jerome Powell hat ja auch angekündigt, im Board der Fed zu bleiben, also seine Amtszeit als einfaches Fed-Mitglied, das geht noch bis Anfang 2028 und damit bleibt Powell erst einmal stimmberechtigtes Mitglied. Das sagt ja schon viel aus in dem Umfeld, das ist ja auch ein Signal an Warsh, aber Warsh hat halt auch eben eine Agenda und ich denke, er wird versuchen, sie so schrittweise allmählich über die Sicht der nächsten Jahre umzusetzen.
Titus Kroder:
Was ist denn jetzt abschließend gesagt, auch dich gefragt, Andreas, das Fazit zu dieser Personalie, was man bisher weiß für einen der wichtigsten Posten im Weltfinanzsystem, was kann man da zusammenfassend sagen, über die Nachrichtenlage, die wir da haben, über Kevin Warsh und seine Berufung.
Andreas Rees:
Na ja, Titus, also ich glaub, wie man unschwer erkennen kann an dem ganzen Podcast, also mir gefällt die ganze Stoßrichtung irgendwie nicht, also man muss ja fairerweise sagen, es muss natürlich möglich sein, dass man Änderungen auch innerhalb der Fed vornimmt, in der Geldpolitik, dass man auch laut über Dinge nachdenkt und also Notenbanken dürfen da auch halt keine Ausnahme machen und Kevin Warsh selbst hat davon gesprochen, dass er einen, und das ist ein Zitat, 'Good Family Fight' haben möchte, also einen konstruktiven Streit über die Fed-Politik.
Und das ist auch absolut okay, es soll ja keine Denkverbote geben, aber ich finde, dieser ‚Family Fight‘, der muss auch Grenzen haben und ich glaube so, die Art und Weise, wie er da dran geht, diese Grenzen könnten relativ schnell überschritten werden.
Also noch mal ein Beispiel, bei der Anhörung hat Warsh zwar betont, dass die Fed unabhängig bleiben muss, aber dann die Art und Weise, wie er das so gesagt hat, das find ich halt unangemessen, weil seine Version, die lautete so sinngemäß, dass die Fed sich ihre Unabhängigkeit verdienen muss. Also sie muss die Inflation zuverlässig niedrig halten, also sozusagen die Warsh’e Verteidigung der Unabhängigkeit der Fed, die kommt sozusagen aus der Qualität der Fed-Politik selbst und das ist ein ganz anderer Akzent als zum Beispiel bei Powell. Der hat immer wieder auf die rechtliche Unabhängigkeit der Fed hingewiesen, also institutionell.
Und wenn man mal das so ein bisschen durchdenkt, was Warsh da gesagt hat, also was würde denn jetzt zum Beispiel passieren, wenn die Fed einen Fehler macht und die Inflation steigt noch stärker an oder bleibt sehr lange sehr hoch? Oder vielleicht gibt es auch geopolitische Ereignisse, die die Fed natürlich gar nicht beeinflussen kann.
Also in der Denke von Warsh hätte dann ja die Fed ihre Unabhängigkeit nicht mehr verdient und für mich ist das die falsche Denke.
Titus Kroder:
Danke euch, Andreas, Christian und Philip.
Kommt der ‚Regime Change‘ bei der US-Notenbank? Man weiß es bisher noch nicht so richtig, wie politisch diese wichtige Institution für das Funktionieren der internationalen Kapitalmärkte und auch des US- Kapitalmarktes unter Kevin Wash sein wird. Vieles konnten wir heute durchleuchten und erklären.
Ich denke schon, dass nach allem, was wir gesagt haben, ein neuer Ton da einziehen wird. Inwieweit die politische Unabhängigkeit wirklich strukturell gefährdet ist, was fatal wäre, sind wir uns, glaube ich, alle einig, werden wir vermutlich erst in ein paar Monaten absehen können.
Die Fed bleibt in jedem Fall auf dem Radar der HVB Markt-Briefings. Also dranbleiben am Podcast, am 18. Mai geht es weiter, markt-briefing@unicredit.de, dorthin richten Sie gern Ihre Hinweise an unsere Redaktion.
Wir wünschen einen guten Start in den Mai.
Tschüss sagen Andreas Rees, Philip Gisdakis, Christian Stocker und Titus Kroder, machen Sie es gut.